泡泡玛特带起的资本热还在持续，又一家潮玩公司要IPO了。
近日，卡牌公司Suplay正式向港交所递交了招股申请，中金公司、摩根大通作为联席保荐人。
Suplay成立于2019年，主营业务为收藏级卡牌，拥有旗舰品牌“卡卡沃”。按2024年GMV计，“卡卡沃“在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，超过第二、三名总和，同时也是全球前五大收藏级非对战卡牌品牌中唯一的中国品牌。若成功上市，Suplay有望成为港股“卡牌第一股”。
除了“第一股”这一看点外，关于Suplay，还有三点值得关注。
第一，创始人兼CEO黄万钧是连续创业者，不仅做过投资人，还创立了潮玩与众筹平台摩点网，这两段经历无疑为他后续成功创立Suplay积淀了基础，同时也给行业贡献了又一“投而优则创”的故事范本。
第二，2021年，公司引入了产业投资方——米哈游，后者不仅提供了行业背书和资金支持，更是在Suplay新业务拓展过程中发挥了关键作用。而作为IPO前的最大机构股东，米哈游也实现了战略与财务的双重收益。
第三，Suplay所处的潮玩赛道，是一个典型“高毛利+高净利”的商业模式。这也解释了为何消费投资并非主流叙事的当下，潮玩能成为一二级市场少数备受关注的细分领域之一。
90后投资人创业，冲击港股“卡牌第一股”
Suplay的故事，还要从公司的灵魂人物黄万钧讲起。
1993年出生的黄万钧，本科毕业于中央财经大学。在创立Suplay之前，其职业履历主要围绕着两个身份展开：投资人与创业者。
黄的职业生涯起步于华兴资本，担任分析师期间参与了豌豆荚、滴滴打车、陌陌等多个知名项目的融资；后来，他加入了由前华兴资本董事总经理黄胜利创立的引爆点资本担任合伙人，该机构主要聚焦社交电商、文化娱乐等领域，投资了包括“奥秘之家”、“漫盒”在内的多个亚文化项目。
不仅如此，黄万钧还在黄胜利创立的文创众筹社区——摩点网，担任联合创始人兼COO，这段经历也让他对产品孵化与流量运营有了切身理解。
在创投圈，像黄万钧这样兼具投资视野与创业经验的人才尤为难得。一方面，他深谙资本市场的逻辑与叙事，在资源整合与融资规划上拥有成熟的方法论；另一方面，实际的创业经历也让其对行业有着更接地气的洞察，深谙产品落地的路径与挑战。
这种复合背景带来的优势，也在Suplay后续的运营中体现得淋漓尽致。
Suplay的诞生，最初源于一个具体的市场痛点。2018年前后，随着泡泡玛特带火盲盒经济，大量二手交换需求涌现，当时却缺乏一个高效的垂直交易平台。于是，黄万钧在2019年推出了Suplay小程序，用户可以在平台上“在线抽盒”，若不满意还能“一键转卖”。这种便捷的模式迅速为公司积累了第一批核心用户。
然而，仅仅做一个交易平台，利润空间和主动权都十分有限。于是2021年，在积累了百万用户后，黄万钧做出了关键决定：向上游进军，打造自有品牌。但他没有选择已是红海的盲盒公仔，而是转向了一个当时几乎空白的市场——成年人泛娱乐收藏卡牌。
黄万钧发现，成年消费者，尤其是女性群体，对高质量、有文化共鸣的收藏品存在巨大需求，而传统以体育IP和男性受众为主的市场尚未满足这一点。基于此，Suplay同年完成了对潮流玩具设计工作室“嘿粉儿”的收购，并推出了自有品牌“卡卡沃”。“卡卡沃”定位高端，聚焦单卡发行价超10元的“收藏级”市场，成功避开了低端竞争。
这一差异化策略成效显著。招股书显示，按2024年GMV计算，“卡卡沃”已在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，市场份额超过第二、三名之和，也是全球前五大同类品牌中唯一的中国品牌。
经过6年发展，公司的业务如今已经清晰地分为两大板块：一是以IP为核心、采用限量发行模式的收藏品；二是包含潮流玩具、手办及IP衍生品在内的消费级产品。这两大业务共同支撑了公司强劲的营收增长：收入从2023年的1.46亿元猛增至2024年的2.81亿元，同比增长92.5%；2025年前三季度营收已达2.83亿元，超2024年全年。
回顾Suplay的发展路径，无论是早期以轻资产的交易平台快速切入市场，还是后期通过收购与品牌转型掌握主动权，从而构建了一个完整的收藏品生态，都体现了黄万钧将自身资本运作能力与行业洞察相结合的优势。
如今，他正带着Suplay走向更广阔的资本市场，接受公开市场的检验。
5年估值翻了20倍，早期投资人IPO前退出
上文提到，黄万钧早年的投资人经历，最显著的优势就在于投融资和战略规划上。有投资人也曾跟我表示：“有投资背景的创始人做出来的BP，机构都更愿意看一些。”
Suplay的发展也印证了这一点。自公司成立至IPO前，其保持着平均每年一轮的融资节奏，累计从源码资本、CPE源峰、米哈游等股东手中拿到了超亿美元融资。
具体来看，在公司成立之初的2019年底，Suplay就获得了来自LittleJoy的数十万美元天使投资，投后估值为500万美元。2020年初，源码资本则拿出百万美元参与了其Pre-A轮融资。
2021年是关键的一年，Suplay在一年内连续完成了A轮和A+轮融资。其中，A轮引入了知名游戏公司吉比特（通过旗下吉相资本投资）。A+轮则由米哈游领投，这家产业资本的入股，也在Suplay日后的发展中起到了决定性作用。
2022年4月，正值公司业务转型的关键时期，作为股东的米哈游不仅为其带来了资金，更提供了《原神》、《崩坏：星穹铁道》等顶级IP的独家卡牌授权，其中《崩坏：星穹铁道》的阮•梅造物迷你手办系列就创造了超过5000万元的GMV。
当然，对于米哈游来说，这次投资除了获得单纯的财务回报之外，也帮助其庞大IP流量，贡献了一个实体衍生品出口。
公司的最近一轮融资发生在2025年7月，投资方包括CPE源峰、WanhuaAdvisory等，对价约221万美元，投后估值达1亿美元。这一估值较2019年末种子轮后的估值增长了约20倍。
值得一提的是，有机构在IPO前选择了清仓离场。招股书显示，2024年7月，吉比特方面决定退出对Suplay的投资，Suplay随后以416万美元的价格回购了吉比特方面持有的全部A轮优先股，该交易于2025年1月完成，为吉比特带来了66万美元的投资收益。
IPO前，黄万钧持有公司72.86%的股份，公司执行董事、CFO李晶持股6.61%。米哈游持股比例为11.86%，为最大外部机构股东，CPE源峰持股1.30%。
消费投资下半场，财务数据才是王道
在半导体、机器人、商业航天与脑机接口等硬科技主宰资本叙事的今天，传统消费赛道早已不再是聚光灯下的焦点。然而，Suplay所在的潮玩市场，或许是一个例外。
这里分享一个细节，过去在与投资人交流中，不少都表示正密切关注潮玩市场的投资机会，并认为这是当下冷清的消费投资中为数不多仍具热度的风口。甚至在Suplay递交招股书之前，我就从好几位投资人口中，听到过这个名字。
这种热情与数年前形成了鲜明对比。泡泡玛特的早期投资人，黑蚁资本何愚曾对媒体说，2019年之前，在投资泡泡玛特这件事上，黑蚁资本“从来都没有竞争者”。而在许多关于泡泡玛特的资本叙事中，其也被称作“中国大基金的集体miss”的存在。
从“看不懂”到成为共识，这一转变背后有两个核心驱动因素：其一是源于泡泡玛特此前在二级市场的股价表现，二是更根本的，是潮玩公司普遍展现出的优异财务表现。
Suplay的招股书为此提供了最新佐证：2025年前三季度，其核心的收藏品（卡牌）业务贡献了超过70%的收入，推动公司整体毛利率升至54.5%，经调整净利润率高达30.5%。
亮眼数据背后，也反映出一级市场消费投资逻辑的变迁。
过去，消费投资人可能为了规模增速而暂时容忍亏损；如今，确定性的盈利已成为不可动摇的铁律。正如朱啸虎所言：“现在没有人看PPT公司，想要获得关注，必须有利润。”
段永平也阐述过对于拥有高毛利和净利润企业的青睐。他认为高毛利意味着企业拥有更强的抗风险能力和盈利可持续性，更能为投资者带来长期稳定的回报。
反观潮玩赛道“高毛利、高净利”的特质，恰恰完美契合了当前市场对健康财务报表的极致追求。
值得关注的是，资本的探索并未止步于传统潮玩。据我所知，寻找“潮玩+AI”乃至“潮玩+具身智能”的融合机会，已经成为不少机构的关注方向。比如今年新成立，主打“情感+AI+潮玩”的MOMOTOY（魔力玩具）已经吸引了多家投资机构调研。
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